조엘 그린블라트: 주식시장을 이기는 작은책

주식시장을 이기는 작은책 - 조엘 그린블라트 지음, 안진환 옮김, 이상건 감수/알키

개정판 서문

한국어판 서문

들어가기 전에

1장 13살 꼬마 부자의 교훈

2장 위험 없이 돈 모으는 법

3장 회사의 지분을 산다는 것

4장 미스터 마켓과 안전마진

5장 좋은 회사를 염가에 사라

6장 이럴 수가! 결과가 너무 좋잖아?

7장 마법공식은 정말 완벽할까?

8장 마법공식은 성공한다, 기다릴 수만 있다면

9장 마법공식이 성공할 수밖에 없는 이유

10장 눈 딱 감고 3년만 참아라

11장 포트폴리오 구성의 기본

12장 월스트리트에는 이빨요정이 없다

13장 당신의 투자 목표는?

단계별 설명

부록

마법공식 - 자본수익률 이익수익률

결딴난 랜덤워크

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개정판 서문: 여전히 주식시장을 이기는 마법공식

《주식시장을 이기는 작은책》을 쓴 지도 벌써 5 년이 지났다. 이 책을 쓰면서 많은 즐거움을 누렸지만 시실 큰 기대를 하지는 않았다. 하지만 놀랍고 또 기쁘게도 이 책은 전 세계적으로 수십만 부가 팔려 나갔고, 16개 언어로 번역이 되었다.

이 책을 쓴 나의 목적은 지극히 간단하다. 현재 금융산업, 그 중에서도 주식산업은 많은 사람들을 위협하고 있지만 여전히 미래의 안정과 은퇴방식, 가족에 대한 부양능력에 커다란 영향을 끼친다. 개개인의 투자 포트폴리오에서 주식이 차지하는 비중이 무척이나 높기 때문이다. 따라서 나는 우리 아이들조차 이해할 수 있을 뿐 아니라 많은 투자자들에게 탁월한 선택권을 부여하는 간단하면서도 실용성이 큰 안내서를 쓰고 싶었다.

하지만 이 책의 초판이 출간된 직후에는 공포에 빠지지 않을 수 없었다. 만일 개인투자지들이 실제로 나의 충고를 따르면 어떻게 하지? 만약 그들이 책에 소개된 마법공식의 논리를 이해하고 신뢰하면서 정작 계산을 잘못하거나 인터넷에 공짜로 널려 있는 열악한 데이터소스를 이용하면 어쩌지? 나는 내가 도우려 했던 사람들 평범한 집안의 가장이라든가 할머니, 할아버지가 내 의도와 달리 해당전략을 구현할 적절한 수단을 갖추지 못하는 바람에 힘겹게 번 돈의 일부를 잃게 되는 상황을 떠올리지 않을 수 없었다.

그래서 황급히 ‘매직포뮬러인베스트닷컴'이라는 무료 웹사이트를 개설하여 독자들이 계산을 정확하게 하고, 고품질의 데이터소스를 이용할 수 있도록 했다. 이로 인해 적어도 지난 5년간 내게 짐이 되었던 걱정거리 하나는 덜게 된 셈이다. 이 웹사이트는 지금도 무료로 운영되고 있으며, 나는 그것이 책을 읽고 이해하려는 독지들에게 앞으로도 계속 큰 도움이 될 것이라 기대한다.

물론 투자는 어려운 것이다. 때문에 어떤 시장환경에서든 합리적이고 통제가 잘 된, 조직적이면서도 장기적인 투자전략이 필요하다. 이 전략은 합리적인데 그쳐선 안 된다. 당신이 납득할 수 있는 것이라야 한다. 깊이 이해하고 납득하는 것이야말로 단기간에는 먹혀들지 않을지도 모를 장기적 전략을 고수하는 데 꼭 필요한 일이다.

이러한 생각을 염두에 두고 나는 이 개정판에 이긴 서문을 추가했다. 이 서문에는 책의 초판이 출간된 2005년 이래 벌어진 사건들과 결과 그리고 거기서 습득한 교훈을 담았다. 좋은 소식이라면 상황이 종종 전에 본 것과 달라 보이기도 하지만 실상 크게 변한건 없다는 사실이다(물론 일부 변한 것도 있을 수 있다)． 그런 연유로 이 책의 초판을 형성했던 교훈과 원칙 역시 전과 마찬가지로 효력을 발휘할 것이다. 그럼에도 그 교훈과 원칙을 다시 검토하고 새롭게 익히는 것은 여전히 바람직한 생각이다.

'가격'과 '가치' 사이의 불균형에 주목하라

나는 첫 번째 책에서 왕에게 사형선고를 받은 한 농부에 대한 이야기를 소개한 바 있다.

처음이 책이 나오고 5년이 지난 지금, 우리가 운이 좋았는지 어쩐지는 잘 모르겠지만 그 사이에 실로 많은 일이 일어났다. S&P 500지수를 기준으로 볼 때 주식시장은 책이 나온 후 한동안 상승기조를 타다가 돌연 곤두박질치더니 다시 대략 5 년 전 수준으로 되돌아왔다(그래도 10년전보다는 다소 낮은 수준이다). 그 사이에 경제는 주택시장의 거품붕괴와 경기불황 부분적 회복의 변화상을 목도했다.

시장과 경제에서 벌어진 이 모든 행위들을 고려할 때 과연 우리는 지난 5년 사이에 무엇을 배웠는가? 이 책의 초판에서 어떤 것이든 바꿔야 하는 게 아닌가? 또 어떤 것이든 추가해야 하지 않을까? 그 어려운 시기에 마법공식은 과연 어떤 성과를 보였는가? 이런 의문을 갖는 게 당연하다. 명백히 답하건대 어떤 것들은 전혀 변하지 않았다. 마법공식의 근간이 되었던 원칙들은 여전히 유효하다

벤자민 그레이엄은 우리에게 큰 폭의 안전마진 margin of safety을 마련해두는 것이 투자의 가장 중요한 개념이라고 가르쳤다. 다시 말해 당신이 사들이는 것의 가치를 파악한 후 그보다 훨씬 밀도는 수준의 가격으로 지급하라는 얘기다. 어떤 회사의 가치와 우리가 지급하는 가격 사이에 커다란 격차가 있어야 큰 폭의 안전마진이 형성되고, 그래야 장기적인 성공투자를 이끌어낼 수 있는 법이다.

미스터 마켓 Mr. Marker (급변하는 주식시장을 일컫는 말로 벤자민 그레이엄이 처음 지칭)에 대한 그레이엄의 설명 역시 여전히 강력한 영향력을 발휘한다. 시장은 감정적이다. 시장은 종종 낙관주의나 비관주의의 극단을 내달리고, 가격은 종종 단기간에 거칠고 과감하게 오르내린다. 우리는 분명 지난 5년간 이런 행태를 다시금 목격했다. 그러나 그레이엄이 말하는 요점은 주가변화가 암시하듯 특정기업의 장기적 '가치'는 결코 보이는 것처럼 그렇게 자주 혹은 과감하게 바뀔 수 없다는 것이다. 이러한 감정적 가격변동이 때로 내재된 가치에 비해 지나치게 평가절하된 주가를 만들어내며, 바로 그 점을 '현명한 투자자'가 이용할 수 있다는 것이다. 그러나 이러한 헐값 취득 기회는 일반적으로 감정을 기반으로 결정을 내리는 투자자가 아니라 가격과 가치 사이의 불균형에 늘 유념하는 투자자에게 돌아간다는 사실을 잊지 말아야 한다.

우량한 기업을 염가에 사는 방법

이 책의 마법공식은 실제 가치에 비해 대체로 염가에 거래되는 일단의 기업들을 찾는 방법을 말한다. 다시 말해 안전마진을 찾는 공식이란 얘기다. 핵심은 우리가 지급하는 가격에 비해 훨씬 많은 소득을 올리는 기업들을 찾는 데 있다. 당연히 지급가격에 비해 더 많은 소득을 올릴수록 더 좋은 것이다. 실제 공식은 단순소득과 단순가격을 이용하지 않는다. 부채와 세금이 차지하는 비율을 기업들 간에 비교해서 그 격차를 반영해야 하기 때문이다. 그러나 어쨌든 원리는 정확히 위에서 말한 바와 같다. 이 공식은 소득 대비 싸게 보이는 정도에 기반하여 체계적으로 기업들의 순위를 매긴다. 그리고 실제로 공식이기 때문에 미스터 마켓의 감정은 철저히 배제한다.

그러나 마법 공식은 투자 대상으로 삼을 기업들을 결정하기에 앞서 다른 일을 수행할 것을 요구한다. 공식의 이 부분은 그레이 엄의 가장 유명한 제자인 워런 버핏의 영감에 의존하여 만든 것이다. 버핏은 큰 폭의 안전마진을 확보하는 투자를 통해 염가를 찾는다는 그레이엄의 독창적 아이디어에 특히나 강력한개념 한 가지를 추가했다. 어쩌면 작은 개선으로 보이는 이 추가 개념 덕분에 버핏이 세계에서 가장 성공한 투자자가 될 수 있었던 것인지도 모른다. 버핏이 자신의 오른팔인 찰리 멍거에게 강한 영향을 받아 말한 바의 본질은 다음과 같다.

"어떤 기업을 염가에 사는 것은 대단한 일이다. 그렇지만 '우량한' 기업을 염가에 사는 것이 더욱 대단한 일이다."

우량한 기업들은 대개 시간이 흐를수록 가치가 성장한다. 반면 그렇지 않은 기업 즉 불량한 기업들은 가치가 줄어든다. 불량한 기업을 구매하는 경우 처음에는 큰폭의 안전마진으로 보이던 것이 줄어들거나 혹은 완전히 사라질 수도 있다. 불량한 기업에 대한 지속적인 투자는 사실상 시간이 흐를수록 가치를 파괴하기 때문이다.

하지만 우량한 기업의 경우에는 정반대의 결과가 나온다. 소득을 계속해서 높은 수익률로 투자할 수 있는 사업체를 소유하는 것은 사실상 세월의 흐름과 더불어 추가적인 가치를 창출하는 것이고, 이는 실질적으로 애초의 안전 마진을 확대하는 길이다.

마법공식은 우량한 기업에 해당하는 투자 대상을 체계적으로 찾는다. 어떤 사업체든 운영에는 두 가지가 필요하다. 운전자본과 고정자산이 바로 그것이다. 제이슨껌 가게의 경우 사업에 필요한 운전자금에는 충분한 껌 재고를 확보하는 데 필요한 돈이 포함된다. 그리고 고정자산에는 가게의 진열대와 가게건물 자체가 포함된다.

마법공식은 각각의 사업체가 운전자본과 고정자산에 대한 투자금을 얼마나 잘 수익으로 전환할 수 있는지 결정하는 것이다. 운전자본과 고정자산에 대한 투자금에 비해 더 많은 수익을 창출할수록 마법공식에서 더 높은 등수를 얻을 수 있다.

거듭 강조하지만 마법공식은 가능한 한 가장 싼 기업을 찾는 공식이 아니다. 가장 우수한 기업을 찾는 공식도 아니다. 마법공식은 염가와 우량의 양 측면에서 최상의 조합을 보여주는 기업을 사라고 말한다. 이 개념은 지난 5년 사이에 하나도 변하지 않았다. 주가는 분명 시간에 따라 변한다. 수익도 마찬가지다. 마법공식은 이러한 변화를 고려하여 각 기업들의 상대적 등수를 매긴다.

시장환경과 관계없이 순위목록의 위쪽을 향해 움직이는 기업들은 언제나 존재하게 마련이다. 전형적인 주식시장 인덱스펀드는 기본적으로 평균적인 기업을 평균적인 가격에 구매하고 있는 반면, 마법공식은 평균 이상의 기업을 평균 이하의 가격으로 살 수 있을 때만 구매에 나서는 방법을 모색한다. 이러한 투자전략은 논리적으로 합당할 뿐 아니라 장기간에 걸쳐 효과를 발휘하는 것으로 보인다.

마법공식이 갖고 있는 몇 가지 결함들

불행히도 단기간이 문제다. 거기서 몇 가지 문제가 발생한다. 마법공식에는 몇 가지 심각한 결함이 존재한다. 그 중 두 가지는 실로 중대하다. 

첫째 그것은 종종 작용하지 않는다. 내가 이것을 알게 된 여러 이유 중 하나는 책을 출간한 다음에 받은 그 모든 이메일 덕분이다. 6개월이나 1년 혹은 그 이상 작용하지 않는 전략을 고수하는 것은 실로 버거운 일이다. 더욱이 컴퓨터가 선별한 20개 또는 30개 기업의 주식을 매입하라고 제안하는 전략에 대해서는 전략을 고수하는 일이 특히 힘들 것이다.

신문을 보는 사람들에게도 이러한 전략의 고수는 힘겨울 수밖에 없다. 공식이 선별해준 기업들의 상당수는 현재 이런 저런 이유로 선호대상에서 벗어나 있는 상태이다. 건설 벼락경기가 끝났기 때문일 수도 있고, 건강보험 개혁에 수익이 잠식당할 것이기 때문일 수도, 소비자들이 능력 이상의 빚을 지고 있기 때문일 수도 있다.

마법공식 목록에서 상위권에 들어 있는 주식의 거의 대부분은 언제나 보유하지 말아야 할 그럴듯한 이유를 갖고 있게 마련이다. 사실 선별된 기업들 중 많은 수가 시장을 이기지 못한다. 우리가 검증해본 결과 일반적으로 상위에 오른 주식의 50퍼센트 내지 60퍼센트만 이 시장보다 나은 실적을 올렸다. 그럼에도 평균적으로 마법공식 포트폴리오의 실적은 탁월하다. 왜 그럴까?

이런 식으로 생각해 보라. 만약 마법공식이 선별해준 기업들 대부분의 가까운 장래에 대해 투자자들이 비관적인 전망을 하고 있다면 실망하게 될 일도 거의 없을 것이다. 만약 마법공식이 선별해준 기업 중 일부가 다음 몇 년간 수익이 낮아질 것으로 보인다면, 그러한 낮은 수익이 현실화된다 해도 주가는 그다지 떨어지지 않을 가능성이 높다. 많은 경우 매입가격에 이미 그러한 낮은 기대치가 반영되어 있기 때문이다. 반면 수익이 주식 매입가격에 반영된 비관적 기대치보다 조금이라도 혹은 월등히 높아지면 앞으로 수년 동안 그 기업들로부터 월등히 우월한 실적이 나오게 마련이다. 

따라서 우리는 다음 몇 년간 수익이 신통치 않을 기업들로 인해서는 크게 잃을 게 없지만 기존의 낮은 기대치보다 조금이라도 혹은 월등히 나은 수익을 올리는 기업들로 인해서는 많은 돈을 벌 수 있는 셈이다. 이보다 나은 거래가 어디 있겠는가! 평균적으로 그리고 장기간에 걸쳐서 마법공식이 지정해주는 주식 20개 또는 30개 종목 포트폴리오는 아주 만족스러운 이익을 제공한다. 다만 단기간에는 이 전략이 종종 효과를 발휘하지 않는 것뿐이다.

마법공식의 탁월합은 그다지 탁월하지 않다는 데 있다

여기서 한 가지 생각해볼 게 있다. 그렇다면 마법공식 목록의 상위권 주식을 20개든 30개든 전부 사들이는 대신에 거기서 또 다시 선별하여 골라잡으면 더 좋지않겠는가? 지난 5년간 많은 사람들이 마법공식 전략에 이러한 변화를 가하자고 제안하는 메일을 보내왔다. 물론 대단히 합리적인 제안이다. 어쩌면 우리는 건강보험 개혁에 따른 변화로 인해 타격을 입을 가능성이 농후한 제약회사들은 빼버리거나, 경기침체로 인해 힘겨운 시간을 보내고 있는 소비재기업들 또는 이런저런 이유로 현재 별 볼일 없어 보이는 기업들을 제외할 수도 있다.

대단히 합리적인 발상이다. 유일한 문제는 거기서 또 골라잡는 좋은 방법을 아직 발견하지 못했다는 것뿐이다. 마법공식이 선별한 기업들 대부분은 현재 모종의 역풍이나 불확실성에 직면해 있다. 선무당이 사람잡는다고 하지 않던가. 그 기업들 중 어느 기업이 주가에 반영된 전반적으로 낮은 기대치보다 다소 나은 성과를 보일지 결정하는 것은 대체적으로 아주 어려운 일이다. 그 대신 20개 혹은 30개 종목의 마법공식 주식을 선택하는 우리의 전략을 보험회사의 운영방식과 흡사한 것으로 간주해 주길 바란다. 그렇게 생각하는 것이 '2차 골라잡기'의 대안이 될 수 있다고 생각한다.

특정 나이의 1,000명이 생명보험을 구매할 경우 보험회사는 그중 몇 명이 다음 해를 넘기지 못할 만큼 불운한지 비교적 정확하게 추정할 수 있다. 보험회사는 그 1,000명 가운데 구체적으로 누구누구가 다음 해를 넘기지 못할지에 대해서는 알 길이 없다. 다만 그러한 1,000명당 평균적으로 몇 명이 그러할지에 대해서만 훌륭하게 추측할 수 있는 것이다.

마찬가지로 마법공식 주식의 상위 20개 혹은 30개 종목 포트폴리오를 구매하는 경우 그중 어떤 주식이 시장보다 나은 실적을 달성할지 우리 역시 잘 모른다. 다만 우리는 평균적으로 수익에 비해 염가로 나온 기업들을 사고 있다는 사실 그리고 평균적으로 높은 수익률을 올릴 수 있는 기업들을 사고 있다는 사실만 알 뿐이다. 그 최종결과물이 바로 평균적으로 평균 이하의 가격으로 거래되는 평균 이상의 기업들로 구성되는 포트폴리오인 것이다.

이 전략은 장기적으로 합당해 보인다. 하지만 단기적으로 미스터 마켓의 협조를 구하지 못할 가능성이 높다. 따라서 첫 번째 결함은 명명백백하다. 마법공식 전략은 수년간 시장보다 저조한 실적을 낼 수도 있다. 그러나 여기서 간과하지 말아야 할 중요한 사실이 있다. 만약 그 공식이 매달, 매분기, 매년 효과를 발휘한다면(그리고 어떤 바보가 그에 대한 책을 쓰기로 결심한다면), 모든 사람들이 그 공식을 따를 것이라는 사실이다. 그러면 공식이 선별하는 주식들의 가격이 계속 오를 것이고, 종내에는 공식의 효력이 전무하게 될 것이다. 어떤 면에서 이 공식의 탁월한 점은 그다지 탁월하지 않다는데 있는 셈이다!

결국에는 인내심이 투자성공을 부른다

공식을 따르려면 당신은 반드시 선호대상에서 빠진 일단의 기업들, 신문을 읽는 사람이라면 아무도 사려고 생각하지 않는 기업들을 사야 한다. 그러고 나서 어쩌면 수년간 묵묵히 앉아서 당신의 포트폴리오가 시장보다 저조한 실적을 올리는 것을 지켜봐야 할지도 모른다. 경우에 따라 수년간 효력을 발휘하지 않는 전략을 계속 추진하는 것은 보통의 인내심으로 되는 일이 아니다.

게다가 두 번째 결함도 있지 않은가. 어떻게 보면 그것은 첫 번째 결함보다 더 큰 문제일 수도 있다. 굉장히 중요한 부분인데도 불구하고 솔직히 초판에서 그 점을 좀 더 강조하지 않았던 게 후회된다. 간단히 말하면 이렇다.

"‘시장을 이긴다는 것이 돈을 번다는 것과 동일한 의미는 아니다.."

우리는 100퍼센트 주식시장에 기반하는 포트폴리오를 제안하는 관계로, 주식시장이 하락하는 경우 우리가 산 종목들은 당연히 내려간다. 만약 시장이 40퍼센트 하락했는데 우리의 포트폴리오가 단지 38퍼센트만 떨어짐으로써 '시장을 이겼다면 ' 이게 무슨 위안이 되겠는가.

대부분의 경우 투자 포트폴리오에서 주식이 실질적인 비중을 차지해야 한다는 것이 나의 확고한 믿음이다. 그러나 얼마나 큰 비중을 차지해야 마땅한가에 대해서는 개별적으로 크게 다를 수 있다. 어떤 투자자에게는 전체 포트폴리오에서 40퍼센트를 차지해야 마땅할 것이고, 또 어떤 투자자에게는 80퍼센트는 돼야 할지도 모른다. 얼마만큼을 주식에 투자하느냐는 전적으로 투자자 개인의 성향이나 그가 처한 상황에 따라 섬세하게 결정되어야 한다.

그러나 투자 포트폴리오에서 어느 정도를 주식투자에 할당하든 거기에 마법공식 늘 적용하는 것이 최선의 선택이라는 사실만큼은 절대 잊지 말아야 한다. 불행히도 먼저 얼마를 주식시장에 투자할 것인지 결정하는 일이 더 어려운 문제이다.

당신은 겁을 먹고 발을 빼기 전까지 과연 얼마의 돈을 잃을 용의가 있는가? 전략이 수년간 효력을 발휘하지 않을 때 고통을 감내할 수 없다면 장기적인 전략에 자산의 상당 부분을 투자하는 것은 무분별한 일이 될 수 있다. 마법공식을 이용할 때 힘겨운 시기는 불가피하게 발생한다. 앞서 밝혔듯이 마법공식은 수년간 시장보다 저조한 실적을 낼 수도 있으며, 시장이 하락하는 경우 많은 돈을 잃을 수도 있기 때문이다.

자, 이제 이 개정판을 위해 업데이트한 실적표(표 A.1)를 함께 보며 장기적 전략이 실제적으로 효력을 발휘할 때조차 무슨 일이 발생할 수 있는지 알아보기로 하자.

다른 방식과 잘 어울리지 못하는 것이 마법공식의 본질

자, 부정적인 측면은 충분히 살펴봤으니 이제 기운을 북돋는 이야기로 되돌아가자. 가령 누군가가 우리에게 S&P 500을 기준으로 한 시장이 다음 10년간 하락할 것이라고 말했고, 우리는 그 말을 믿었다고 치자. 그렇다면 필경 우리는 우리의 돈으로 할 수 있는 다른 일을 찾았을 것이다. 시장이 하락할 것임을 미리 아는 마당에 투자할 이유가 어디에 있단 말인가?

그러나 이 경우 그렇게 완벽한정보를 확보한 상태에서 당신은 잘못된 결정을 내렸을 가능성이 높다. 평균적인 기업을 평균적인 가격에 매입하는 데(인덱스펀드의 목적 자체가 바로 이것이다) 매력을 못 느낀 당신이

돈으로 할 수 있는 다른 일을 찾는 대신에 마법 공식을 따라 평균 이상의 기업을 평균 이하의 가격으로 매입했다면 당신은 시장지수가 하락한 기간에 조차도 돈을 세 배 이상으로 불릴 수 있었을 테니까 말이다. 분명 시장이 하락한 그 10년은 마법공식에게는 좋은 시기였다. 그러나 대부분의 10년 기간들을 보면 시장은 상승한다. 그러한 상승시장의 연간수익률을 비교적 보수적인 5퍼센트로 잡는 경우 마법공식이 5퍼센트 내지 10퍼센트만 상회해도 전반적으로 꽤나 매력적인 수익률을 기대 할 수 있다.

그렇다면 무슨 이유로 애초에 시장이 상승하는 것에 대해서까지 걱정해야 하는가? 초판의 본문에서 나는 미국의 2,500대 기업주를 추린 다음 마법공식에 따라 매월 1등부터 2,500등가지 순위를 매기는 실험을 보여준 바 있다. 우리는 그 기업들을 다시 등수에 따라 10개의 그룹으로 나누고 각 그룹을 1년간 보유했다. 그룹1은 마법공식이 염가로 살 수 있는 우량기업이라고 결정한 250개 기업들이었고, 그룹2는 그 다음으로 등수가 높게 매겨진 250개 기업들, 이런 식으로 쭉 내려가 그룹10은 비싼 값으로 산 열악한 주식이라고 등수를 매긴 마지막 250개 기업들이었다. 2009년 말까지의 기록을 업데이트한 실적은 표 A.2 와 같다.

역시 5년 전과 마찬가지로 그룹1은 그룹2를 능가하고, 그룹2는 그룹3을 능가하며, 그룹3은 그룹4를 능가하는 등 그룹1에서 그룹10까지 모두 그런 식이다. 마법공식은 상위권 주식에 특히 효력을 발휘하는 것으로 보이며, 또한 그 등수가 주식전체에 걸쳐 특별한 의미를 갖는 것으로 보인다. 

이 표의 첫 번째 버전이 초판에 발표되었을 때 많은 독자들이 열광했다. 내가 가르치던 학생들 중 몇몇 똑똑한 친구들과 일류머니매니저 몇 명 그리고 많은 영리한 개개인들이 나름대로 세심하게 검토한 논리적 제안을 들고 나를 찾았다.

그들의 공통된 제안은 그룹1의 상위 십분위 주식을 사는 데서 그칠 게 아니라 그룹10의 하위 십분위 주식을 공매도까지 하면 더 낫지 않겠냐는 것이었다. 공매도는 주가가 떨어질 것에 베팅하는 투자기법으로, 어떤 주식이 떨어질 것으로 예상될 때 그 주식을 사지 않고 빌려서 판 다음에 주가가 떨어지면 싼 값에 되사서 갚음으로써 차익을 챙기는 방식이다. 다시 말해 시장리스크를 감수하는 일 없이 15.4퍼 센트를 챙길 수 있으니 그게 더 낫지 않느냐는 이야기였다. 주식매입과 공매도를 동시에 병행하면 시장리스크를 최소화하면서 많은 돈을 벌 수 있다. 심지어 시장이 상승할지 하락할지 걱정할 필요조차 없다!

먼저 나는 이런 관점을 제시하고 타당한 제안을 던져준 모두에게 감사를 드리고 싶다. 하지만 그와 함께 다시 마법공식의 사소한 결함 중 한 가지를 언급하고 싶다. 마법공식은 그렇게 협조적이질 않다. 또한 항상 효력을 발휘하는 것도 아니다. 때로는 상위권 주식들의 하락과 하위권 주식들의 상승이 동시에 일어날 수도 있다는 의미다. 물론 장기적으로는 공식이 작용하는 것으로 보인다. 하지만 단기적으로는 미스터 마켓이 그와 다른 식으로 움직이기로 결정할 수 있는 것이다.

만약 우리가 지난 22년 동안 그룹1의 주식은 모두 구매하고 그룹10의 주식은 모두 공매도하는 전략을 실제로 구사했다면 우리는 실로 힘겨운 시간을 보냈을 것이다. 15.4퍼센트를 버는 대신 2000년의 어느 시점에선가 우리는 작은 문제 하나에 직면했을 것이다. 아니, 큰 문제라고 해야 옳겠다. 솔직히 말하자면 우리는 파산했을 것이다. 우리의 돈을 100퍼센트 다 잃는다는 말이다. 제 아무리 장기간 투자한다 해도 0달러로는 복리혜택을 누릴 수 없는 법이다.

결국 모든 제안에 감사는 드리지만 공식이 그렇게 비협조적이며 다른 방식과 잘 어울리지 못하는 데야 별도리가 없지 않은가. 반면 이 모든 것에도 좋은 소식은 있다. 만약 우리의 공식이 보다 협조적이어서 주식 매입과 공매도의 병행이 쉽다면 우리가 얻는 멋진 수익 역시 시간이 흐를수록 보다 쉽게 아비트리지 arbitrage (무위험 차익거래)에 의해 사라질 가능성이 높을 것이다. 우리의 상위권 주식은 매수하고 우리의 하위권 주식은 매도하는 방식을 통해서 말이다. 

만약 우리가 폭발의 위험이 없는 주식 매입 및 공매도 병행전략을 진정으로 구사하길 원한다면 우리는 필시 우리의 공매도 포트폴리오의 단기적 움직임에 보다 잘 대처하기 위해 그룹1 주식들과 많은 타협을 해야 할 것이다. 그렇게 타협을 할 때마다 우리의 공매도 포트폴리오와 같은 산업에 속한 기업이나 같은 변동성 특징을 지닌 기업을 사들이는 등의 방식으로 우리는 염가와 우량을 최상으로 조합한 포트폴리오를 보유하는 것에서 멀어질 수밖에 없다. 우리의 공매도 측면 역시 값은 가장 비싼데 사업은 가장 열악한 상태인 기업들에서 벗어날 수밖에 없을 것이다.

결국 주식 매입과 공매도를 조화시키려고 애쓰면 애쓸수록 최상의 마법공식 주식을 보유하는 것과 가장 매력이 떨어지는 기업들을 공매도하는 것에서 더 멀리 벗어나게 되는 셈이다. 장기적으로 효력을 발휘하되 단기적으로 비협조적 행태를 보이는 것은 마법공식의 훌륭한 특질 중 하나다. 우리가 가장 선호하는 최상의 마법공식 주식에 대하여 효과적인 단기 헤지전략을 찾는 것은 그렇게 쉬운 일이 아니다. 결과적으로 공식의 혜택 대부분은 진정한 장기적 안목을 유지할 수 있는 소수의 투자자들에게만 계속 돌아가게 마련이다.